Τα Warrants στην ελληνική αγορά και οι λόγοι της αποτυχίας τους

14:07 19/10/2016 - Πηγή: Huffington Post Greece

Το 2009, η παγκόσμια χρηματοοικονομική κρίση άρχισε να επηρεάζει και τη χώρα μας υποβοηθούμενη από τη δημοσιονομική και πολιτική κρίση. Την ίδια στιγμή διάφοροι οικονομικοί όροι ενσωματώθηκαν στο καθημερινό μας λεξιλόγιο, με τη δημόσια συζήτηση να περιλαμβάνει πλέον τους οίκους αξιολόγησης, τις υποβαθμίσεις, τα spreads δανεισμού, τις αγορές ομολόγων και το selected default. Το 2012, εξοικειωθήκαμε

ακόμη με το Ευρωπαϊκό Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (EFSF), το Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (ΤΧΣ) και τα warrants που συνόδευσαν την αύξηση μετοχικού κεφαλαίου των τραπεζών.

Τα warrants ειδικά έπαιξαν σημαντικό ρόλο στην ανακεφαλαιοποίηση των ελληνικών τραπεζών, προσφέροντας ένα επιπλέον κίνητρο στους επενδυτές. Πρόκειται για παράγωγα χρηματοοικονομικά προϊόντα που εμφανίζουν πολλές ομοιότητες με τα δικαιώματα προαίρεσης. Είναι παραστατικά που δίνουν στον κάτοχό τους το δικαίωμα (αλλά όχι και την υποχρέωση) να αγοράσει έναν υποκείμενο τίτλο με συγκεκριμένους όρους. Ο υποκείμενος τίτλος είναι συνηθέστερα κάποια μετοχή, ενώ οι συγκεκριμένοι όροι αφορούν την τιμή και τον χρόνο εξάσκησης, την ημερομηνία λήξης και τον πολλαπλασιαστή, δηλαδή τον αριθμό των μετοχών που αντιστοιχούν στην άσκηση ενός warrant.

Τα είδη warrants που συναντάμε κυρίως στις παγκόσμιες αγορές είναι τα μετοχικά και τα καλυμμένα. Η βασική διαφορά μεταξύ τους έχει να κάνει με τη σχέση του εκδότη με τον υποκείμενο τίτλο. Έτσι, τα μετοχικά warrants εκδίδονται από μια εταιρεία με υποκείμενο τίτλο τις μετοχές της ίδιας, ενώ στην περίπτωση των καλυμμένων εκδίδονται από ένα χρηματοπιστωτικό ίδρυμα με υποκείμενο τις μετοχές μιας τρίτης εταιρείας. Μια άλλη σημαντική διαφορά έχει να κάνει με την εμφάνιση του φαινομένου της απίσχνασης, της αύξησης δηλαδή του αριθμού των μετοχών σε κυκλοφορία. Έτσι, κατά την άσκηση των μετοχικών warrants η εταιρεία εκδίδει νέες μετοχές, ενώ κατά την άσκηση των καλυμμένων warrants δεν εμφανίζεται το φαινόμενο της απίσχνασης, αφού ο εκδότης κατέχει ήδη τις μετοχές.

Τις περισσότερες φορές τα warrants χρησιμοποιούνται προκειμένου να λειτουργήσουν ως «δόλωμα» για τους πιθανούς επενδυτές, προκειμένου αυτοί να αγοράσουν διάφορα αξιόγραφα ή προνομιούχες μετοχές, αφού, εκτός από το κουπόνι ή το σχετικό μέρισμα, θα μπορούν να λάβουν και μετοχές της εταιρείας. Έτσι, οι εταιρείες θα καλύψουν τα απαιτούμενα κεφάλαια για την ανακεφαλαιοποίηση ή τη χρηματοδότησή τους, εξασφαλίζοντας μάλιστα (θεωρητικά) καλύτερους όρους, σε σχέση με μια «απλή» έκδοση μετοχών, όπως μικρότερο κουπόνι ή μέρισμα.

Στη χώρα μας, η εισαγωγή τους κρίθηκε μάλλον επιβεβλημένη για την ανακεφαλαιοποίηση των τριών συστημικών τραπεζών. Η δέσμη μέτρων που συνόδευε το νέο πακέτο στήριξης του Οκτωβρίου 2011 προέβλεπε τη διαδικασία απομείωσης του ελληνικού χρέους μέσω της συμμετοχής του ιδιωτικού τομέα, το περίφημο PSI. Η απομείωση αυτής της αξίας στα χαρτοφυλάκια των τραπεζών (που διακρατούσαν ένα μεγάλο μέρος των κρατικών ομολόγων) σε συνδυασμό με την υψηλή εκροή καταθέσεων λόγω της έλλειψης εμπιστοσύνης προς την εθνική οικονομία, κατέστησαν αναγκαία την ανακεφαλαιοποίησή τους.

Η ανακεφαλαιοποίηση των ελληνικών τραπεζών περιελάμβανε, μεταξύ άλλων, την αύξηση του μετοχικού τους κεφαλαίου με εγγυητή το Ταμείο Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας. Προκειμένου όμως να πετύχει η αύξηση μετοχικού κεφαλαίου αποφασίστηκε η διάθεση warrants, που στην ουσία ήταν δικαιώματα αγοράς των μετοχών ιδιοκτησίας του Ταμείου Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας. Η ολοκλήρωση της αύξησης μετοχικού κεφαλαίου ήταν επιτυχημένη για τις τρεις συστημικές τράπεζες, Alpha Bank, Εθνική και Πειραιώς, ενώ η Eurobank ανακεφαλαιοποιήθηκε πλήρως από το ΤΧΣ. Ήταν καλυμμένα δικαιώματα τύπου Βερμούδας, δηλαδή ασκούνται σε συγκεκριμένες ημερομηνίες ανάμεσα στην έκδοση και την λήξη τους.

Η διαδικασία συνολικά κρίνεται προφανώς αποτυχημένη, αλλά αυτό δεν οφείλεται ούτε σε δυσλειτουργίες των warrants σαν χρηματοοικονομικά προϊόντα ούτε σε εγγενείς αδυναμίες των ελληνικών τραπεζών.

Η ελληνική εμπειρία με τα warrants δείχνει ότι μάλλον απέτυχαν στην αποστολή τους, γεγονός που αποτυπώνεται στα αποτελέσματα άσκησής τους, τα οποία είναι ισχνά ή και μηδενικά. Παρά το γεγονός ότι κατά την περίοδο αγοράς τους προωθήθηκαν ως μία καλή επενδυτική ευκαιρία, η επιδείνωση του οικονομικού κλίματος και η συνεχιζόμενη απαξίωση των ελληνικών τραπεζών κατέστησε τα warrants μη εξασκήσιμα. Συνεπώς, η πιθανότερη εξέλιξη είναι πως οι υφιστάμενοι τίτλοι θα λήξουν και θα ακυρωθούν, αφού στην παρούσα φάση δε συμφέρει η άσκηση τους για καμία τράπεζα, ενώ δε διαφαίνεται κάποια αντιστροφή του κλίματος, τουλάχιστον έως τη λήξη της περιόδου εξάσκησής τους.

Οι λόγοι της αποτυχίας τους είναι πολλαπλοί και δεν οφείλονται αποκλειστικά στη δύσκολη οικονομική συγκυρία. Οι τιμές εξάσκησης που καθορίστηκαν κατά την έκδοση ήταν εξωπραγματικά υψηλές και βασίστηκαν σε μάλλον αισιόδοξες εκτιμήσεις για την πορεία του χρηματιστηρίου και της εθνικής οικονομίας. Οι εκτιμήσεις αυτές όμως χάθηκαν στη συνεχιζόμενη δημοσιονομική και πολιτική κρίση με αποτέλεσμα την απαξίωση των ελληνικών τραπεζών με τιμές που κυμαίνονται σήμερα σε ποσοστό χαμηλότερα του 1% των τιμών εξάσκησης των warrants. Η διαφορά αυτή οφείλεται προφανώς και στα δυσεπίλυτα προβλήματα του τραπεζικού κλάδου, τα οποία οδήγησαν στην αναπροσαρμογή των τιμών άσκησης των warrants, πριν την πέμπτη περίοδο εξάσκησης, με split reverse και νέα αύξηση μετοχικού κεφαλαίου για τις τρεις συστημικές τράπεζες.

Η διαδικασία συνολικά κρίνεται προφανώς αποτυχημένη, αλλά αυτό δεν οφείλεται ούτε σε δυσλειτουργίες των warrants σαν χρηματοοικονομικά προϊόντα ούτε σε εγγενείς αδυναμίες των ελληνικών τραπεζών. Αντίθετα οφείλεται στην (πολιτική κυρίως) αδυναμία επίλυσης των δύο κυριότερων προβλημάτων του τραπεζικού κλάδου στην χώρα μας: τη φυγή καταθέσεων και την τακτοποίηση των επισφαλών δανείων. Τα προβλήματα αυτά, σε συνδυασμό με την κακή πορεία της οικονομίας, έχουν οδηγήσει τις τράπεζες σε απώλεια της χρηματιστηριακής τους αξίας σε ποσοστό πάνω από 90%. Ενδεικτικά αναφέρουμε ότι η Εθνική Τράπεζα κατέγραψε κεφαλαιοποίηση ύψους 22,66 δισ. τον Οκτώβριο 2007, ενώ σήμερα η αξία της στο Χρηματιστήριο ανέρχεται σε 1,68 δισ. περίπου. Η απαξίωση των τραπεζικών μετοχών οφείλεται στους δύο παραπάνω παράγοντες, αλλά και φυσικά στην κακή πορεία (και τις δυσμενείς προοπτικές) της ελληνικής οικονομίας, που οδηγούν σε χαμηλή αποτίμηση των αξιογράφων αυτών από τους επενδυτές.

Η θετική αποτίμηση ενός warrant για τον επενδυτή εξαρτάται σε σημαντικό βαθμό από την πορεία του υποκείμενου τίτλου. Στη χώρα μας, οι τίτλοι αυτοί αφορούσαν τραπεζικές μετοχές, οι οποίες προφανώς εμφανίζουν μεγάλη εξάρτηση από την πορεία του χρηματιστηρίου και της εθνικής οικονομίας γενικά. Εφόσον οι παράγοντες αυτοί επιδεινώθηκαν σημαντικά, είναι αδύνατον να υποστηρίξει κάποιος ότι η εφαρμογή των warrants στη χώρα μας αποτέλεσε ένα επιτυχημένο χρηματοοικονομικό πείραμα.

-- This feed and its contents are the property of The Huffington Post, and use is subject to our terms. It may be used for personal consumption, but may not be distributed on a website.